随着我国利率市场化进程推进，利率波动加剧，浮动利率债券因其具备“天然对冲利率久期风险”的特性，逐渐受到市场关注。然而，当前我国浮息债市场仍处于发展初期，尤其是长期限浮息信用债品种稀缺、流动性不足，定价机制尚不成熟。2024年8月发行的“24临港经济MTN003”为20年期非金融企业浮息信用债，是近年来市场上罕见的长期限浮息信用债样本，具有重要的边际与标杆意义。本文以“24临港经济MTN003”为例，将久期分解方法应用于浮息信用债的价格分析，揭示基准利率、贴现利差、发行利差与重置周期等因素对债券净价的影响，为一级定价与二级投资提供理论支持与实践指引。
一、核心分析框架：估值公式与久期分解
文章首先介绍了浮息债的估值公式，明确其三大基本要素。一是基准利率，为浮息债票面利率的浮动部分所参照的市场利率，其变动直接决定未来票息水平；二是发行利差，是浮息债在一级市场发行时由投资者竞标确定的固定利差，存续期内一般保持不变，构成票面利率的一部分；三是贴现利差，是对浮息债利差风险的测度，由发行人信用资质、流动性水平、债券条款等诸多因素共同影响，与基准利率共同构成到期收益率。
由于发行利差在存续期内一般不会改变，浮息债的价格主要由基准利率和贴现利差两个因素决定，文章采用“利率久期”与“利差久期”两个关键指标，分别衡量价格对基准利率和贴现利差的敏感度。
二、主要研究发现
一是利差久期主导价格波动。在长期限浮息债中，利差久期远大于利率久期。以“24临港经济MTN003”为例，其利差久期约为14.33年，而利率久期仅为3.33年。这意味着贴现利差的微小变化会对净价产生显著影响，成为价格波动的主要来源。
二是利率与利差变动的叠加或对冲效应。当基准利率与贴现利差同向变动时，价格波动会被放大；当二者反向变动时，价格波动则被部分对冲。这一机制解释了为何在不同市场环境下，浮息债价格波动幅度存在显著差异。
三是发行利差具有“缓冲垫”作用。发行利差不仅决定初始票息水平，还在存续期内影响价格稳定性。较高的发行利差可为未来贴现利差上行提供缓冲，降低净价跌破面值的风险。实证显示，发行利差每提升5bps，净价约上升0.5元，持有期收益率提升约55bps。
四是重置周期影响风险结构。重置周期越短，利率久期越低，利率风险越小；但利差久期略有上升，利差风险略有增加。因此，重置周期并非越短越好，需在利率风险与利差风险之间取得平衡。
三、相关建议
对投资端而言，在对长期限浮息债进行投资价值评估时，除了对未来基准利率走势进行判断，也应将利差风险管理纳入考量；在参与一级市场认购时应充分考虑未来基准利率预期、利差水平预期及流动性溢价等因素，准确评估发行利差的合理水平。
对发行端而言，长期限浮息债重置周期以及基准利率的选取要结合发行人意愿、期限匹配、市场需求等多方面因素综合分析来确定，越短的重置周期虽然对应越低的利率风险，但可能会增加利差风险敞口。
对市场建设而言，建议推动国开债、农发债、地方政府债等利率债品种发行长期限浮息债，推动专业做市商进行流动性支持，为市场树立更多长期限浮息债的品种标杆，引导市场形成对产品结构设计和一二级交易定价逻辑的共识，改善整体流动性水平。
(作者：银河证券FICC业务总部信用及衍生品投资团队廖一舜刘文杰）
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