文｜商业文化杂志
8月12日，腾讯（00700.HK，TCEHY.US）交出了一份让市场五味杂陈的二季报。
财报显示，公司二季度营收2047.85亿元，同比增长11%，首次突破2000亿元；但资本开支达到527.84亿元，同比增长176%，环比增长65%，远超市场预期的321亿元；自由现金流录得负138亿元。
这527亿元，是腾讯投向数据中心、GPU服务器与智算集群的钱。
粗略计算，公司二季度资本开支是上年同期191亿元的近三倍，上半年合计847.20亿元，已超越2025年全年792亿元的规模。
值得注意的是，负138亿元的自由现金流并非经营性失血。
腾讯在财报附注中明确指出，经营现金流中包含大额AI相关预付款；若剔除算力采购预付款项，二季度自由现金流为376亿元。
据此测算，公司单季AI算力预付金额高达514亿元。受资本开支付款593亿元及股息支付416亿元影响，腾讯现金净额从3月底的1468.60亿元骤降至6月底的581.91亿元，三个月缩水60%。
财报披露后，港股首个交易日腾讯盘中跌约3%，次日出现止跌迹象。公司股价走势显示，市场对这笔巨大资本开支分歧明显。
四大厂的“军备竞赛”
这不是腾讯一家在烧钱，国内头部互联网大厂都在对AI竞相投入，但各家数据的确定性并不相同。
字节跳动最为激进，但需明确这是内部讨论中的初步方案。
据彭博社5月27日披露，字节跳动正讨论将2026年资本开支最高提升至700亿美元，约合4759亿元人民币，资金主要来自公司2025年约500亿美元的利润储备。
对此，一位知情人士给出的实际区间是4000亿至5000亿元人民币，且支出数字至少按季度滚动调整，最终落地规模可能出现较大变化。也就是说，700亿美元是理论上限而非确定基准。
另一路消息显示，字节去年底规划的基线约为1600亿元，今年5月上调至超过2000亿元。取传闻上限推算，"字节一家等于腾讯加阿里加百度数倍"。
阿里巴巴(09988.HK.BABA.US)的规划则相对透明。
今年2月，阿里CEO吴泳铭宣布，未来三年投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，创中国民企同类投资最高纪录。
在5月的财报会上，吴泳铭进一步表示，为获取算力中心所投入的资金"会远远超过原来计划的3800亿"。
财报显示，阿里云收入同比增长38%，AI相关产品收入连续多个季度三位数增长，Token使用量每两三个月翻一番，需求端的爆发正在倒逼资本开支上修。
百度(09888.HK,BIDU.US)的资本开支，体量较小但增速惊人。
一季度，公司资本开支同比翻倍至58.39亿元；AI业务收入达136亿元，在一般性业务收入中占比首次超过传统广告，标志着百度收入结构的历史性转折。
腾讯方面，机构预测其2026年全年资本开支已从年初的1700亿元上调至2500亿元。不过，这是卖方预测，并非腾讯官方指引。
在业绩会上，腾讯CEO刘炽平明确强调，AI原生业务的资本开支是为模型训练、推理及AI云而进行的"一次性大额投入"，"不应该假设每年都
“没有一张卡是空的”
资本开支是表象，需求才是内核。
刘炽平透露，几个月前支付的预付款和计算订单，"今天可以以超过30%的利润出售"。这意味着算力是卖方市场，拿到算力就能溢价转手。
阿里吴泳铭说得更直白：“服务器内几乎没有一张卡是空的。”
行业数据进一步验证了国内AI市场的供需失衡。
中国信通院数据显示，今年一季度国内AI算力需求同比暴涨417%，而供给增速仅128%，需求增速约为供给的三倍多。截至6月底，全国智能算力规模达2185 EFLOPS，较去年底半年增长约37%。
工信部披露，高端训练算力有效供给仅能满足不到47%的市场需求，缺口约35%。
事实上，英伟达H100租赁价格飙升至3月的2.35美元每小时，涨幅近40%，新签合同交付排期普遍延至2027年上半年。
不过，业内人士分析，供需缺口不等于全局短缺。
目前，全国算力设施上架率71.4%，意味着仍有近三成存量算力未充分利用；高端训练算力缺口35%的同时，部分中低端智算中心面临利用率不足。
现实中，卖方市场主要集中在高端GPU集群，而非算力市场全局。
AI投入的“回报账”
猛一看，腾讯的资本开支确实吃掉了利润。
二季度，腾讯Non-IFRS经营利润756.36亿元，同比增长9%；若剔除新AI产品——混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及小微的影响，这一数字为861亿元，同比增长19%。
两者相差约105亿元，这就是AI投入对公司当期利润的真实侵蚀。
不过，AI并非只烧钱不赚钱。
财报显示，腾讯AI已直接拉动广告业务增长22%，营销服务收入连续保持20%以上增速；WorkBuddy用户规模、交互量领跑国内市场，单月访问量突破2000万次，居国内同类产品第一。
与腾讯相比，阿里云AI相关产品收入连续多个季度三位数增长；百度AI业务收入，则首次超过传统广告收入。
业绩会上，刘炽平将公司资本开支划分为两部分：一是存量业务的常规投入，仍具高度现金流生成能力；二是AI原生业务的一次性大额投入。
他强调，腾讯的策略是优先用算力构建自研模型和应用程序，最后才将剩余部分出租。这意味着"算力出租兜底"更多是理论保底，而非短期现金流来源。
高盛将腾讯此阶段比作Meta在一两个季度前的投资周期：短期是阵痛，长期是门票。
瑞银预测，2026年中国数据中心产业可维持约25%增长率；国金证券则预判，今年将是算力需求从云端训练向训练加推理双轮驱动转型的关键之年。
盛宴之下的风险
当中国最头部的互联网公司同时在AI基础设施上ALL IN，"算力是硬的、需求是真的、赛道是宽的"这一判断自然站得住脚。
对国内服务器、光模块、GPU等产业链公司而言，大厂资本开支就是订单保证；对寒武纪（688256.SH）、海光信息（688041，SH）等等国产算力标的，阿里"七成芯片投向国产"的规划是实质性产业支撑。
不过，业内人士提醒：盛宴之下，三个被弱化但必须正视的风险不容忽视。
第一，自由现金流压力是结构性的。
腾讯现金净额单季缩水60%，阿里上财年四季度经营亏损8.48亿元、自由现金流流出173亿元，字节2025年净利润同比下滑超70%。这三家头部企业的现金流同时承压，并非偶然。
第二，传闻上限不等于实际支出。
字节的700亿美元是内部讨论上限，按季滚动调整；腾讯2500亿是机构预测而非公司指引。显然，AI基建的资本开支存在显著的规划溢价，最终落地规模可能大幅低于当前市场预期。
第三，供需缺口与结构性闲置并存。
高端训练算力紧缺的同时，部分中低端智算中心利用率不足，这种错配意味着算力产业链的投资回报将高度分化，而非普惠式受益。
对那些能在头部大厂资本开支中找到自己位置、且具备真实订单兑现能力的公司而言，这确实是历史性机遇。
但是，对盲目追逐算力概念的参与者，军备竞赛的囚徒困境本质——每家都不敢停，但每家都在赌对手先撑不住——意味着行业整体投资回报率可能长期受压。
盛宴已经开始，但账单也会如期而至。
真正的AI变现拐点是否到来，要看今年下半年到明年：腾讯WorkBuddy、阿里云AI收入、百度智能云、字节豆包这几个核心载体的经营性现金流能否追上资本开支的节奏。
届时，才是检验这场AI盛宴是否空中楼阁的关键窗口。
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